欧阳良宜：为何金子总是会发光？

　　意见领袖 | 北大金融评论

　　作者 | 欧阳良宜（北京大学汇丰商学院副院长、金融学副教授）

　　在过去五千年中，黄金从来不是真正的货币本身，它只是承载人类价值信任的器皿。在农业文明，它是神权与王权的映射；在帝国时代，它是铸币与战争的中介；在现代资本主义里，它退居幕后，成为风险剧本的备用句号。而在今天这个制度不稳、信任外溢、全球化碎片化的时刻，黄金又一次被人类重新召唤出来，不是因为它能带来未来，而是因为它还保留了过去。

　　北京大学汇丰商学院副院长、金融学副教授欧阳良宜在《北大金融评论》撰文表示，为什么金子总是会发光？它不是因为自己强，而是因为其他东西可能变弱。它不靠收益说服人，而靠静止赢得尊重。它从不主动证明自己，而是在别人崩坏时显得合理。这正是黄金的宿命：它不是进攻型武器，而是系统性不信任的物化。在所有可以被惩罚、被冻结、违约、贬值、抽逃的资产中，它是唯一一个无法被驯化的变量。它是你在所有选择都不可靠时，最后还可以选择的那个。

　　不实用的金属，如何成了价值的标尺？

　　黄金是一个奇怪的选择。它不能吃，不能耕地，也不适合制造工具。它太软，敲几下就变形，太贵重，一点也不耐用。在人类的早期技术体系中，它没有铁重要，没有铜实用，也比不上盐和粮食有交换的意义。然而几千年过去了，它却成了我们最稳定的价值参照物。你口袋里的纸币、央行的储备、战争的赔款、权力的象征，几乎都指向同一个东西：金子。

　　从自然科学的角度看，黄金的“独特”并非显而易见。它不是最重的金属，也不是最稀的元素。在地壳中，它的丰度大约为0.0031 ppm，也就是每一吨岩石中平均只含有0.003克黄金。这个数量不算高，但也远远高过某些更稀有的金属，比如铱、铂、铑等。在某些年份，铑的价格曾飙升至黄金的五倍。但它们从未获得和黄金一样的象征意义，更不曾进入货币史的主流舞台。

　　真正让黄金从其他金属中脱颖而出的，其实是它的颜色。在绝大多数金属都呈现出灰银色调的世界里，“黄”金显得异常。铜是唯一另一个具有显著色彩的金属，它的红棕色调在人类文明早期同样获得了广泛的使用。但黄金的颜色更纯粹、更明亮，它不像铜容易氧化变黑，也不像银那样随着时间逐渐黯淡。黄金之所以呈现出这种特别的黄色，是因为它的电子结构中出现了相对论效应——简而言之，它的电子轨道被拉伸，导致蓝光被吸收，剩下的是带有温暖质感的金色反射。

　　这种反常的颜色，也恰恰是黄金在人类文明中最早被注意到的特质。在没有电灯、没有镜面、甚至没有冶炼技术的年代里，人们很容易在河床或岩石中发现几块自然金，它们以一种难以忽视的光芒宣告自己的存在。而这种视觉上的吸引力，在远古社会是足以引发宗教崇拜的。像金、玉、贝这类材料，都是不依赖技术就能识别与欣赏的视觉资源。当它们被佩戴在首领的胸前、镶嵌在权杖和头骨上，就变成了一种不言自明的等级符号。

　　一个很有意思的文化现象是，在古代中国，最初的“金”字，并不总是指黄金。在青铜时代，由于青铜器表面常因高锡比例呈现出类似黄金的暖色光泽，金与铜之间的视觉差异并不如今天这么明显。考古学家在研究先秦文献时曾注意到，金器、金兵、金人等表述有时指的其实是铜器或青铜制品。特别是在周代礼器体系中，“金”更像是一个“类符号”，代表贵重金属，而不特指黄金本身。这种语义上的重叠，也可能反映了一个历史真相：黄金并不是最早的贵金属，而是在人类对“贵”这一概念逐渐物质化的过程中，逐步被确立下来的一种终极标准。

　　在中国的考古记录中，最早的黄金制品出现于商代晚期，但数量极少，主要见于王室墓葬。而在青铜器风行的时代，黄金并没有进入货币体系或日常生活。在春秋战国，黄金逐渐被赋予政治礼仪的功能，被称为“元宝”、“金饼”，常用于君主的赏赐、诸侯的朝贡或外交交换。例如《史记》记载，汉武帝曾赏赐将领黄金百斤，作为军功嘉奖。汉代以降，黄金仍然没有作为广泛流通的货币形式存在。在民间交易中，铜钱是主角，白银逐渐成为会计与纳税的结算工具，而黄金则更像是一种象征性财富。

　　西方世界的早期经历也与此类似。公元前7世纪，吕底亚王国首次铸造以金银合金为材料的硬币，被认为是世界上最早的货币。但直到古罗马帝国时期，真正流通广泛的仍是银币。罗马士兵的工资单位是第纳里乌斯，它是一种纯银铸币，一般人很难碰到金币奥里乌斯。实际上，黄金在整个罗马货币体系中所占比重并不高，它多用于军费、外交或对外支付。

　　换句话说，无论是东西方，黄金在货币史的早期都不是一个实用选项。它过于珍贵，不适合小额支付，也难以稳定地铸造标准币值。真正推动黄金进入货币核心地位的，并不是市场自发选择，而是国家制度与国际金融的合谋。

　　这种转折发生在19世纪。彼时，随着工业革命推动国际贸易和资本流动，货币的可兑换性与稳定性成为各国政府最关心的问题。英国在1816年通过《金币法案》，率先确立了金本位制度，即国家纸币的发行量需与国库持有的黄金储备挂钩。英格兰银行以黄金为锚，构建了一套纸币与硬币可自由兑换的体系。而作为当时世界上最强大的帝国，英镑的稳定性成为其他国家纷纷效仿的理由。

　　1871年普法战争后，德国从法国获得巨额黄金赔款，也随即放弃了银本位，转向金本位。到19世纪末，荷兰、奥地利、意大利、日本等国相继效仿，金本位成为国际货币体系的新常态。美国也在1900年正式通过《金本位法案》，明确金为唯一兑换基础，并开始大规模积累黄金储备。

　　这时的黄金，不再只是贵金属，而是制度信用的物化代表。各国央行通过持有黄金来锚定本币汇率，通过调整贴现率来管理黄金流出与资本流入。金条变成了国家信用的终极担保物。在国际清算中，黄金的可携带性与可识别性使它比银更有流动性；在金融市场上，它的稀缺性与非收益性，反而成了抵御通胀与战争的信心符号。

　　人类之所以最终选择黄金，不是因为它最好用，而是因为它最不容易被滥用。它不能被伪造，也不能被印刷。它的数量增长极为缓慢。这种稀缺的特性，与政府无节制扩张财政的冲动构成天然的制衡。正因如此，它在19世纪末被各国央行奉为货币锚，是制度理性的体现。

　　从王冠到金库：黄金为何变成储备资产

　　如果说人类早期将黄金视作一种贵重饰物或权力象征尚属本能，那么当代世界央行将黄金纳入外汇储备、用它来支持本国货币发行，则显然不是出于色彩偏好或宗教崇拜。这背后，是一套历经三个世纪逐步形成的制度安排。从双金属制的博弈到金本位的建立，再到现代央行对黄金的持续依赖，我们可以看到一个悖论的演化：黄金本身从不产生利息，不是生产资料，却能成为金融信用的锚。

　　这个演化过程，要从17世纪的英国说起。1694年，为筹措对法国战争的军费，英国政府授权成立英格兰银行。这家银行的特殊之处在于它被允许发行纸币（即“bank note”），作为政府债务的代表。这些纸币最初是支付黄金的收据，其合法性并不源自其自身价值，而是源于银行对持票人兑付黄金的承诺。也就是说，最早的纸币，本质是一种私营银行发行的、可兑现的借条。

　　到了18世纪，这一机制逐渐制度化。纸币流通不再只是便捷工具，而成为金融信用的核心。1800年代初，英国经历了一次银行票据危机，英格兰银行不得不暂停黄金兑换。这场危机反而促使英国政府认识到一个事实：货币的信用来自国家权力对兑付承诺的背书。1816年，英国正式立法确立金本位，将英镑与一定量黄金挂钩，自此，黄金与央行发行之间建立起了法定联系。这也开启了黄金作为储备资产的现代史。

　　如果从全球视野观察，金本位的胜出并非一蹴而就。18世纪末到19世纪中叶，世界各国多采取银本位，或者金银双本位制度。法国的拉丁货币联盟、奥地利的双本位体系，美国早期的银元制度，都是这种混合形态的产物。在这场金银之争中，银的主要优势在于其更易获取、适合小额交易，而金则在国际大宗支付与储备安全方面占优。两种金属并非简单替代关系，而是在不同国家、不同行业中形成各自的货币生态位。

　　但1870年代后，这种平衡被打破。直接导火索是德国的抉择：1871年普法战争胜利后，德国获得了法国赔款——全部以金法郎结算，折合总值超过5亿金马克。这笔巨额赔款使得德国得以在1873年正式抛弃银本位，转而采纳金本位。在当时，这一制度性选择并非纯粹经济逻辑的产物，而是德国统一后希望确立其国际金融地位的战略手段。德国的这一决定触发了多米诺效应。奥匈帝国、荷兰、斯堪的纳维亚国家相继效仿。至1880年代，全球主要经济体中已有大半采纳金本位。

　　美国的转向则更具争议性。美元（dollar）一词最初来自16世纪神圣罗马帝国波西米亚地区的“约阿希姆山谷”（Joachimsthal），当地出产高纯度银矿，并铸造出标准银币thaler，意为山谷银币。这个词经过荷兰语变形为daalder，再传入英语成为dollar。真正让dollar广为流通的，是西班牙殖民帝国发行的八里亚尔银币（Spanish dollar），标准化的重量和纯度使其在17至19世纪横行于欧美与东亚，是清朝市面上最常见的外洋银币之一。美国建国初期便直接采纳这种银币体系，将dollar定为本国货币单位。

　　1873年，美国国会通过《铸币法案》悄然取消了银元的自由铸造权，引发了长达20年的民粹主义反弹。农民与银矿业主指责联邦政府出卖人民利益，将此称为“1873年之罪”。这场围绕自由铸银的政治运动，一度撼动共和党根基，直到1896年威廉·麦金利击败民粹派候选人威廉·詹宁斯·布莱恩，才正式将美国的黄金道路确定下来。1900年，《金本位法案》通过，美国联邦政府明确规定所有纸币必须以黄金作为储备支撑。可以说，到19世纪末，金本位已经成为一种全球共识，不只是技术制度，更是国家信用与国际声望的体现。

　　金本位并不是一个关于金属的制度，而是一个关于信任的系统。黄金具备一系列理想储备资产的特性。它不生锈，不变质，可以永久保存。它便于切割和铸造，可以用于标准化计量。它全球通用，几乎没有国家会质疑一根黄金的价值。更重要的是，它不能人为快速增发，不像纸币那样可以随时印制。这个天然的产能限制本质上是一种货币纪律。在19世纪的中央银行体系中，黄金成为了信贷膨胀的刹车器。在金本位制度下，货币发行必须与持有黄金挂钩，央行不能无限扩张资产负债表。当一国出现贸易逆差时，黄金会外流，央行被迫收紧货币供给，以防货币贬值。整个系统依赖于黄金流动来实现国家间的贸易平衡。

　　这种制度的效果也相当显著。在1880年到1914年金本位时期，全球主要经济体的平均通胀率极低（接近于零），跨国资本流动高度自由，金融市场稳定增长，国际贸易额年均增长率接近3%。很多现代经济史学者称此为最稳定的货币时期。当然，这种稳定是有代价的——就是极端的紧缩倾向、对货币主权的自我约束。每当黄金储备不足，国家就必须升息、紧缩财政，哪怕这会导致经济萧条。二战后的凯恩斯主义批评者正是瞄准了这一点。但在那个时代，金本位和财政克制的挂钩成为一种主流观念。

　　英国、德国、法国、日本的中央银行在19世纪末陆续建立，其中许多都采用双重准备金制度。一部分准备金为政府债券或商票，另一部分必须为实物黄金。英格兰银行在19世纪末规定其货币发行上限为持有黄金储备的2.5倍。这种硬锚制度，意在防止政府通过纸币融资战争、赤字和浪费。即使在危机时期，央行也优先保全黄金储备，以维护货币信誉。例如，第一次世界大战爆发后，英国暂停纸币对黄金的兑换，但仍维持中央银行对黄金的储备要求，以防战后通胀失控。战后，尽管金本位一度中止，但黄金储备等同于国家信用的观念已深入人心。这种观念的惯性极强。即使在1920年代、30年代，全球经济开始摆脱金本位的约束，各国政府仍将黄金视为货币最后的背书物，并在战时与危机时拼命积累。这种制度记忆深深地写进了央行文化里，直到今天仍未被完全抹去。从英格兰银行的纸币承诺，到德国的金本位选择，从美国的弃银择金，到布雷顿森林之前各国央行的金库制度，黄金一路走来的过程并不光鲜。它并非因为最合理而胜出，而是因为最不容易崩坏而被坚持。它不是最高效的抵押物，但它是最难质疑的信任物。它不提供利息，却能保住最后的底线。它不会创造增长，却能防止灾难。在金融史上，有时“不坏”远比“最好”更重要。而黄金，就是那个最不会坏掉的选择。

　　金锚与绿币：从布雷顿森林到全球化的坐标系

　　如果要在20世纪挑选一场最具历史象征意义的金融会议，大多数经济史学者会指向1944年7月，在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行的那场长达三周的联合国货币金融会议。这场会议并未举行在战火硝烟的硝点上，但它背后的意图，却是为战后世界建立一套稳定而可控的金融秩序。核心逻辑很简单：世界要重建，贸易要恢复，货币需要稳定。

　　在这场由44个国家参与的会议上，两个方案展开角逐：一方是英国代表、经济学家凯恩斯提出的国际清算同盟（International Clearing Union），主张设立一个全球性计账单位“bancor”，并以一个独立的国际央行负责调节全球贸易失衡；另一方是美国财政部的怀特（Harry Dexter White），他提议建立以美元为中心的金汇兑本位制，各国货币与美元挂钩，美元再与黄金挂钩。

　　最终胜出的是美元方案。这不仅是技术路线的胜利，更是地缘权力的自然流向。当时的美国，拥有全球约三分之二的黄金储备，在战争中保持完整工业体系，其对全球贸易与金融复苏的托底能力无可匹敌。在这样的背景下，布雷顿森林体系确立了以下基本结构：

• 每个国家固定本币对美元的汇率，维持在±1%波动区间；

• 美国承诺以每盎司35美元的价格兑换黄金，确保美元可兑现为黄金；

• 各国以美元作为国际贸易与金融结算的主要媒介；

• 国际货币基金组织（IMF）成立，协助各国在汇率平稳与贸易平衡之间取得缓冲；

• 黄金成为全球货币体系的终极锚，但其兑换通道只有一个：美元。

　　这是一个精妙的设计。它保留了金本位的信用下限，又以美元的流动性为中介，提高了国际贸易的便利性。各国无需直接囤积黄金，只要持有美元，就能间接持有黄金。在战后初期，各国普遍贸易赤字，美国长期保持顺差，这种结构是可持续的。但制度的稳定从来建立在现实不变的前提之上。一旦背景条件发生逆转，制度就会失去锚。

　　到了1960年代，美国的经济地位开始发生微妙转变。一方面，大量战后援助（如马歇尔计划）和驻军开支将美元大量投放到欧洲与亚洲；另一方面，美国国内支出也因为越战与“大政府”社会项目激增，财政赤字扩大。于是，从1960年代后期开始，美国不再是全球贸易的净输出者，而变成了赤字国。布雷顿森林体系的脆弱点由此暴露：当唯一可以将货币兑换为黄金的国家本身开始透支，它的承诺还能维持多久？

　　法国戴高乐政府最先行动，他们将手中持有的美元兑换为黄金，并用军舰从纽约运回巴黎。全球对“1盎司=35美元”的信任，开始动摇。在这种压力下，1971年8月15日，美国总统尼克松发表电视讲话，单方面宣布暂停美元兑换黄金。这个决定实质上标志着布雷顿森林体系的终结。这一刻起，黄金不再是国际贸易的结算锚，美元也不再背负黄金之债。全球货币体系第一次脱离了黄金的束缚，进入一个没有物理约束的完全信用货币时代。

　　制度脱钩之后，人们普遍预期黄金将回归荣耀，毕竟它终于脱离了人为定价，可以自由生长。1970年代初期的确如此。金价从35美元/盎司迅速上涨，1980年一度突破850美元。这一阶段的上涨与美国的通胀失控、越战尾声、两次石油危机、苏联入侵阿富汗等政治风险高度相关。黄金重新成为末日保险的代名词。但这并不是黄金的长期胜利。真正的赢家，反而是美元。

　　1980年代初，美国联邦储备委员会主席保罗·沃尔克发动了一场高利率战争，联邦基金利率一度被抬高至20%，目的只有一个：打压通胀，重建美元信用。虽然这场紧缩政策短期内引发了经济衰退，但却彻底扭转了全球资本的走向：资金从不稳定的新兴市场回流美国；国际投资者购买美债以获取无风险高利息；美元在资本市场中的地位迅速超过其在贸易市场中的角色。

　　这场结构性转变，使得美元从黄金的代币变成全球资本流动的坐标轴。它不再需要用金条证明自己，因为全球都在用它定价风险、投融资和清算。到了1990年代，伴随苏联解体、冷战终结、信息技术革命和WTO成立，全球化迎来了黄金时代，而黄金则开始黯然退场。

　　1990年代至2000年代初，是黄金的灰色岁月。在1999年金价一度跌破260美元/盎司，创下数十年来新低。全球央行大幅抛售黄金储备，尤其是欧洲各国，为满足欧元统一发行机制的财政纪律，主动削减黄金比例。1999年，《央行黄金协议》（CBGA）出台，限制黄金年抛售量，以免金价失控下跌。这一时期的黄金，已经不再是货币制度的基石，而更像是一种历史遗产。它没有利息，不具备流动收益，与美元国债、股票、企业债相比，它看起来毫无吸引力。主权基金、养老金、投资银行纷纷降低黄金配置，转而拥抱美债、金融衍生品与新兴市场。

• 但也正是在这个阶段，一个新的全球金融生态正在形成：

• 世界银行与IMF依然以美元为主计单位；

• 石油交易继续用美元定价，形成石油美元循环；

• 美债成为全球储备资产的首选，尤其是对中东、东亚输出国；

• 全球贸易额与跨国资本流动总量逐年增长，远超黄金储备增速。

　　这是一场不以黄金为中心的金融全球化，也是一场以美元为语言的资本全球化。在这个世界里，黄金不再是定价单位，而成为波动的风险对冲品。

　　印钞的代价：特里芬悖论与黄金的重返

　　当黄金从全球货币体系中退场之后，世界并没有因此失去秩序。相反，美元填补了黄金留下的空位，并迅速完成了从锚之媒介向锚之本身的转化。没有了实物黄金的限制，美元得以凭借其法律地位与金融基础设施成为全球贸易与资本流动的主计单位。它不再是兑换黄金的代币，而是本身就是权力的体现。但这个体系从一开始就内置了一个难以修复的矛盾——这就是经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）在1960年代提出的特里芬悖论。

　　特里芬指出：要维持美元作为全球储备货币的地位，美国就必须持续对外输出美元，满足全球对流动性的需求。而输出美元的唯一方式，就是通过持续的贸易赤字或对外投资。但长期赤字会削弱人们对美元的信任，最终危及其全球货币地位。这一悖论在上世纪七八十年代尚未彻底暴露，因为美国依旧拥有全球最强大的制造业与资本市场。但进入九十年代以后，形势发生了结构性的变化。

　　第一次制造业冲击来自德国。战后马歇尔计划带来的资本与制度改革帮助德国迅速重建了工业体系。到了1950年代末，“莱茵模式”制造业以其技术精度与品质管控，在欧洲内外取代了美国产品的大量市场份额。第二次冲击则来自日本。通过大规模技术引进、出口导向型增长和企业治理体系优化，日本在1970年代成功进入电子、汽车、高精机械等高附加值领域。到1980年代末，日本制造业的总产值已逼近美国，汽车出口超越美国本土三大车厂。以至于1985年，美国不得不通过广场协议强行压低美元汇率，以缓解出口竞争压力。第三次更致命的冲击来自中国。自2001年加入WTO以来，中国制造业凭借劳动力红利、产业链整合与政府主导的基础设施投入迅速崛起。2000年，中国制造业总值仅为美国的14%；到了2010年，这一比例逆转。2023年，中国制造业产值已超过5万亿美元，占全球制造总量近30%。

　　这三次冲击，共同指向一个趋势：美国在全球贸易中由输出国转变为长期净输入国。它不再以工业制成品换取原材料，而是以美元债券换取商品与服务。这种结构转变，从根本上加剧了特里芬悖论的张力。仅2024年，美国全年商品贸易逆差高达1.29万亿美元，约占GDP的4%。这需要全球资金必须不断回流美国，否则就会出现美元贬值与利率上升的双重冲击。那么这些美元是如何回流的？答案是：外国央行购买美国国债、国际企业在华尔街上市、全球金融机构配置美元资产。换句话说，美元早已不靠黄金背书，而是靠美国国债与金融市场来构建信用之锚。这套机制在平稳增长期运转良好，但一旦进入金融危机或利率反转周期，就会暴露出其“以债维稳”的本质。

　　2008年金融危机后，美国首次大规模尝试量化宽松（QE）。美联储直接购买国债与MBS，以压低长期利率、刺激消费和企业投资。在这一过程中，美联储的资产负债表从2008年的9，000亿美元迅速扩张到2015年的超过4.5万亿美元。到了2020年新冠疫情爆发，美联储重启QE，其购债规模远超上一轮，仅2020年一年内扩表超过3.3万亿美元。到2022年中，美联储总资产一度突破9万亿美元，几乎是2008年的10倍。

　　量化宽松的直接后果是：

• 利率长期处于低位，投资者寻求非美元资产避险；

• 通胀预期逐渐升温，市场对法币信用的质疑增强；

• 黄金重新被视为最后的庇护所。

　　在2000年后，黄金价格开始回升，2008年金融危机后更是飙升至每盎司1，900美元以上。2011年欧债危机爆发，金价再创新高。虽然中间有所回调，但2020年新冠期间再度刷新纪录，2023年金价多次站上2，000美元，2024年初再次接近历史高位。这一轮黄金的回归，不是因为它被重新发现，而是因为人们开始重新质疑美元本身的稳固性。当央行的扩表速度超过增长速度，当国债的发行规模超过经济基本面，黄金作为非主权资产的避险逻辑就开始被重新激活。黄金不会参与增长，但会反映脆弱；不会放大信用，但会记录动荡；不会主动出击，但会在制度不稳时自动发光。它是人类经济系统的无声旁观者。当制造业外移、贸易赤字持续、美元长期扩表之际，黄金重新被各国央行纳入储备体系，不是出于收益考虑，而是为了在缺乏信任的国际环境中保留一份不依赖他国意志的资产选择。它不代表对抗，却清晰表明一种立场：对美元体系的信任，正在被重新评估。

　　货币与战争：当信任变成可冻结资产

　　2018年3月，时任美国总统特朗普宣布对进口钢铁和铝分别征收25%和10%的关税，标志着中美贸易战全面展开。表面上，这是一场关于制造业就业与工人利益的贸易争端；实质上，这是一次深刻的结构性尝试——试图通过改变全球贸易路径，重新稳固美元在全球金融体系中的中心地位。因为一个根本性的问题日益清晰：如果美国继续依赖资本账户顺差来弥补贸易账户逆差，那么它就必须不断地发明新需求来吸引美元回流；而这个过程一旦出现裂痕，美元的世界货币地位就将暴露在阳光之下。

　　美元能维持霸权的基础之一，是它的双回路机制：通过全球贸易网络输出美元（赤字），再通过全球资本市场回收美元（投资）。这是一套双循环结构。出口美元——吸引储备——铸造信用——再输出美元。但随着中国、德国等国制造优势不断提升，美国的贸易赤字已经从短期偶然现象变成常态化问题。2010年之后，年度贸易逆差几乎从未低于5，000亿美元。这意味着，每年都有数以千亿计的美元流出，如果这些美元不被回收，那美元价值就会下滑。

　　回收机制主要依赖三条路径：外国央行购买美债；外国企业投资美股、赴美上市；全球金融市场以美元为本位进行交易结算。这三条路径中，第一条是最稳定的。而为了增强这条路径的吸引力，美国甚至间接鼓励了某些“美元新形态”的发展，比如稳定币。

　　所谓稳定币（Stablecoin），是一类以法币资产作为储备、锚定其价值的数字货币。其中最常见的USDT（Tether）与USDC（Circle）均宣称100%锚定美元或美国国债。表面上，它们是去中心化的支付工具；实质上，它们是非银行体系创造的美元债权凭证。根据Circle与Tether的官方披露信息，其储备中约有80%以上是美债与现金等价物。这使得稳定币不再只是科技新贵，而是变相成为美国国债的新买家群体。当全球用户使用稳定币进行跨境结算、交易、储值时，背后的资产实际是美国财政部发行的短期债。这是一次罕见的货币现实主义胜利。你可以反对美元，但你无法绕开美债。然而，这套逻辑也只在“信任存在”的前提下成立。

　　2022年2月，俄罗斯入侵乌克兰。战争爆发后，美国及欧盟迅速冻结俄罗斯中央银行持有的逾3，000亿美元外汇储备。这笔储备中包括美债、欧元债、美元存款等在西方金融体系中的资产。换句话说，俄罗斯过去20年积累的货币信用，因一纸制裁令化为泡影。这是现代金融史上前所未有的举措。冷战时期，资本账户尚未完全开放；但在全球化与自由汇兑成为共识之后，主权国家的外汇储备一直被视为“免于政治干预”的红线。2022年，这条红线被突破。

　　更关键的是，这种冻结没有经过联合国安理会，也没有全球共识，完全是基于西方主导国家判断其非法的逻辑展开。这让许多新兴市场国家猛然意识到：他们手中所持的美元、欧元、英镑——都不是绝对安全的资产，而是一种可冻结资产。这改变了一切。自2022年起，全球央行的购金规模进入了一个新的轨道。

• 2022年，全球各国央行净购黄金量超过1，080吨，刷新1967年以来最高纪录；

• 2023年，购金量继续维持高位，达到1，037吨，占当年全球黄金产量的近三分之一；

• 根据世界黄金协会数据，超过50个国家增加了黄金储备，其中包括中国、俄罗斯、印度、土耳其、埃及、乌兹别克斯坦、波兰、新加坡等。

　　这些国家并非出于交易目的而购金，而是将黄金作为战略储备、去美元化与避险机制的一部分。原因很简单。黄金不能被冻结，也不会被拒收。黄金不依赖银行系统，不依赖SWIFT，不依赖美国财政部。只要你掌握了黄金的实物保管权，你就拥有了它全部的主权。这正是黄金的反资本性力量：它不属于任何国家，却被所有国家所信任；它不创造信用，却能迫使信用退后。与此同时，美国的债务规模却在不断膨胀。2020年新冠危机以来，美国国债总额从23万亿美元增长至2025年的超过37万亿美元。联邦财政赤字占GDP比重从2007年的1.1%升至2024年的约6.4%。美联储在过去三年中，不得不回购大量国债来稳定市场利率。这带来了一个吊诡局面：美元资产依然最安全，却不再被视为最中立；美债市场依然最深，却不再被认为最可靠；美元支付依然最通用，却逐渐出现替代系统。这种“制度性疲劳”不是危机，而是一种漫长的信任消退。

　　黄金的明天，不在希望，而在不信任

　　有一种判断，在当代宏观经济界几乎达成共识：美国不会崩溃，但它也不可能重回巅峰。这种不崩不兴的状态，构成了一个非常特殊的全球货币环境：美元依然是唯一的坐标系，却已不是唯一的参照物；美国仍是金融体系的心脏，却不再是增长的引擎。人们不再用“强美元”或“弱美元”来评估其地位，而是用有没有美元的挑战者来判断系统的韧性。而在这个没有清晰替代者的世界里，黄金以一种静默的方式，被越来越多的央行、主权基金与私人资本重新纳入视野。

　　美国债务高企背景下，评级机构纷纷下调展望，尽管没有哪个国家敢断然抛售美债，但悄悄减持早已成为事实。与此同时，美国的政治极化、国会预算对峙、政府关门频繁，已经成为全球金融市场中最大的非经济风险。美元仍然“安全”，但这份安全越来越像是一种被动选择——不买美债，不是更危险，而是没有地方可去。欧元缺乏统一财政支持；人民币受限于资本账户与金融自由度；数字货币仍在监管的灰区震荡；IMF的特别提款权从未获得市场化流动。

　　这就造成一个悖论：美元的核心地位依然稳固，但其结构性信任正在流失。在这种背景下，全球市场不得不同时维持两个矛盾的动作——一边继续使用美元结算与投资，一边寻找可以逃避美元体系的备用路径。而这条路径中，黄金几乎是唯一不问出处的资产。

　　早期各国央行持有黄金，是因为制度所需；后来减持黄金，是因为市场效率；而今天重新增持黄金，则是一种政治态度。2022年后，全球央行购金已不再以组合优化或收益平衡为目标，而是一种制度结构上的避险——即，万一美元支付系统失灵、万一SWIFT被中断、万一主权资产被冻结，我们是否还有一种资源，既不可增发，又不依赖任何对手？

　　俄罗斯被踢出SWIFT系统；阿富汗央行资产被冻结；伊朗多年被禁止使用美元支付系统；中国境内的美资银行也被迫在制裁压力下执行美国财政部命令……主权信用在某种程度上已不再是“契约”，而是“裁量”。而黄金恰恰规避了这一切：它不依赖清算网络，不涉及对方信用，不需要任何第三方的背书。这使得黄金价格在2020年后迅速突破每盎司2，000美元大关。在2025年9月，金价突破3700美元的新高，超过历史所有阶段的名义价格记录。而这背后并没有发生任何黄金革命，没有新的实用性、没有技术突破，仅仅只是不信任的重新分布。

　　短期内，黄金价格的波动仍然与美国利率政策高度相关。美国持续的财政赤字压力，关税战对通货膨胀的推波助澜以及就业压力的重现，几乎都要求利率不能持续偏高。否则，美国将需要在偿债与社会稳定之间做出艰难选择。在此背景下，特朗普反复向美联储施压，要求其尽快将利率降低至1%。尽管美联储依然表面上固守中立，但市场定价已经反映了美联储9月份降息0.25%之后年内还会再降息两次。2026年5月中，美联储主席鲍威尔的任期即将结束。爱折腾的懂王必定要换一个听话的美联储主席。而美联储独立性的丧失必定让美元的可信度风雨飘摇。

　　市场机构预测黄金价格可能会飙升至4000美元/盎司之上。这个价格听起来很高，实则一点都不夸张。1971年黄金和美元脱钩之后，在9年时间里金价飙升了24倍之多。而从那时起到现在，金价已经累计上涨超过100倍，或者说美元相对黄金贬值了99%。如果懂王再有什么大动作，金价从3600美元的高位再往上走个10%到4000美元，也不会是什么大新闻。

　　结语

　　我们终于回到那个最朴素的问题：为什么金子总是会发光？它不是因为自己强，而是因为其他东西可能变弱。它不靠收益说服人，而靠静止赢得尊重。它从不主动证明自己，而是在别人崩坏时显得合理。这正是黄金的宿命：它不是进攻型武器，而是系统性不信任的物化。在所有可以被惩罚、被冻结、违约、贬值、抽逃的资产中，它是唯一一个无法被驯化的变量。它是你在所有选择都不可靠时，最后还可以选择的那个。

　　在过去五千年中，黄金从来不是真正的货币本身，它只是承载人类价值信任的器皿。在农业文明，它是神权与王权的映射；在帝国时代，它是铸币与战争的中介；在现代资本主义里，它退居幕后，成为风险剧本的备用句号。而在今天这个制度不稳、信任外溢、全球化碎片化的时刻，黄金又一次被人类重新召唤出来，不是因为它能带来未来，而是因为它还保留了过去。

　　它没有写下规则，但却见证了所有规则的失败。

　　来源：北大汇丰PFR

　　(本文作者介绍：由北京大学汇丰商学院创办，聚焦金融领域前沿研究，坚持“中国金融，全球价值”的办刊理念。)